华利集团首次覆盖报告：运动鞋制造龙头，腾飞在即（国盛证券）

华利集团是全球领先的专业鞋类制造商。公司为、Converse、Vans、、UGG、Columbia等全球知名品牌提供鞋履开发与制造服务，产品包括运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋等多品类，业务涵盖鞋履产品的开发设计、生产制造与销售。公司的工厂覆盖越南、缅甸、多米尼加等地，2019年产量达1.86亿双，2020年营收/业绩分别同比下滑8.1%/增长3.2%至139.3/18.8亿元，近三年（2017-2020年）CAGR分别为11.7%/19.3%。
行业高景气，龙头优势明显。据彭博行业数据库，2019年全球运动鞋履终端市场规模已达到1830亿美元，近十年来，运动鞋履市场规模增速有所提升，2010-2015年，增速约为高个位数，自2016年以来，运动鞋服市场规模复合增长率为双位数。未来发展动力来自于：1）人均消费量，我国每年人均鞋履购买量不足3双（vs日本6双、美国7双）；2）专业运动鞋渗透率的提升，目前已经从2012年的不足10%提升至2019年15%+。从运动鞋产业链的价值分配来看，产业各个环节向头部集中，龙头公司竞争优势明显，我们认为供应链稳定、快速响应中断需求且跟随产业转移布局工厂制造类公司在未来竞争中占据优势。
竞争优势之生产端：1）公司生产工厂几乎全部位于海外，覆盖越南、台湾、多米尼加、缅甸，其中绝大部分布局在越南北部省市，2020H1越南的总产量占公司总产量的比例在90%以上。从人力成本，资源成本、固定成本、税收政策等多方面享受多重成本优势。2）公司具备从设计、打样到批量生产的完整供应链，对于不定时订单反应迅速，针对熟悉的大客户能够实现“快速设计制样、快速爬坡量产、快速产品交付”的整套运营能力。3）复合型人才资源丰富，佐以科学技术构建研发壁垒，公司开发设计体系拥有研发设计人员2475人，占公司员工总数的2.24%，先进技术+自动化带来“质”和“速”的双重提升。
竞争优势之客户端：公司产品销向全球知名品牌商，以美国地区为主。公司的客户以全球知名运动鞋服品牌商为主，前五大客户占比超八成。2019年公司前五大客户订单合计收入金额同增24.7%至130.6亿元。公司客户集中度高，且近年来有逐年略增的趋势，2019年前五大客户收入占比高达86%。与优质知名品牌的长期紧密合作意味着平稳增长的高质量订单、稳定的盈利水平、较低的回款风险和较高的行业知名度。
盈利预测与投资建议：我们分别按照客户/品类拆分并预测公司收入端表现。综合两者预测效果来看，我们预计公司收入2021-2023年维持高速增长。业绩端，我们预计2021-2023年归母净利润分别同增36.8%/23.8%/22.4%至25.7/31.8/39.0亿元，发行价33.22元，对应2021年PE为15倍。作为运动产业链制造龙头公司，考虑其在A股的稀缺性，我们给予一定估值溢价，目标价60.4元，对应2021年PE为27倍，目标市值705亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：新冠疫情超预期不利海外订单情况；产能扩张、产线改造不及预期；大客户订单波动风险；外汇波动风险。